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来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷
短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息，目前美股AI核心公司股价已经企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市一起共振上行。岁末年初，A股行业配置关注三条线索：红利价值、布局景气、主题热点。行业重点关注：有色（银、铜、锡、钨）、港股高股息、非银、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药、银行等。主题重点关注：海南（免税）、核电、冰雪旅游。
近期市场特征：延续窄幅波动，仍受外部扰动影响
我们认为当前市场仍处于窄幅震荡格局当中，随着美联储12月延续降息和中央经济工作会议政策落地，市场中期政策和流动性预期已经明确。短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息，目前美股AI核心公司股价已经企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市一起共振上行。
从市场情绪角度进行分析，投资者情绪指数近期降至70以下水平，在本轮牛市中处于区间下沿，这也同样反映出当前投资者悲观情绪已经得到了一轮较为充分的反应，考虑到仍然偏高的杠杆资金情绪，预计投资者情绪也将小幅回升，带动市场波动上行。
A股行业配置的三条线索
时值岁末年初，我们的行业配置思路主要有三条主线：
1）红利价值：根据岁末年初季节效应，年末投资者存在盈利兑现的偏好、叠加险资“开门红”预期下对红利的配置需求，大盘价值和高股息红利风格胜率较高。重点关注港股高股息、非银、银行等红利和金融板块。
2）布局景气：针对明年春季躁动（或者提前为跨年行情）提前布局，在高景气成长行业出现调整时逢低布局。重点关注的高景气行业主要有有色（银、铜、锡、钨）、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药等。
3）主题热点：年末也是主题热点活跃期，政策和科技主题有望表现较好。当前重点关注：海南（免税）、核电、冰雪旅游。
行业重点关注：有色（银、铜、锡、钨）、港股高股息、非银、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药、银行等。主题重点关注：海南（免税）、核电、冰雪旅游。
一、近期市场特征：延续窄幅波动，仍受外部扰动影响
本周市场延续前期窄幅波动的行情，上证综指和万得全A指数和上周基本持平，走势上则先跌后涨，周一周二明显趋弱，周三之后则明显反弹。市场近期波动的主要原因有哪些？我们如何看待后市行情
市场延续窄幅波动，3800点和半年线提供底部支撑
本周市场延续了近期窄幅波动的走势，全周上证综指、万得全A分别微涨0.03%和微跌0.15%。红利风格相对强势，中证红利指数上涨1.04%，科创成长风格则明显下跌，科创50、创业板指分别下跌2.99%和2.26%。市场风险偏好下降，行业风格分化特征明显。
从沪指形态来看，11月下旬以来的沪指反弹在60日均线附近遇阻，近期有所回落，本周二出现明显下跌。然而本周三沪指在接近3800点时获得大量资金支持快速拉升，最终上演“三连阳”。总体来看市场当前走势符合我们前期半年线提供底部支撑的判断，同时3800点整数点位也有望提供支持。考虑到近期较为强劲的人民币汇率，我们认为市场下行风险不大，无需过度担忧，继续看好后市行情。
近期市场波动的原因：受外部扰动影响
如我们前期策略报告中所指出的，11月以来A股处于业绩和政策空窗期，受外部因素影响和中美股市联动明显增加，例如11月市场随着投资者对12月美联储降息预期的波动而先跌后涨。本周前两个交易日A股下跌很大程度是受到美股下跌的拖累，特别是博通、甲骨文等AI核心股近期股价大幅下跌，也对国内AI板块造成冲击。不过近几日美股AI板块已经企稳，且从近期市场表现来看，A股不再跟随美股，开始呈现独立领涨的走势。
除了美股拖累外，近两周来拖累市场的另一个外部因素是日本央行加息，由于近期日本通胀信心强化，薪资上涨持续推动物价走强，“工资-物价”螺旋开启，日本央行开始频频发出鹰派信号，引发市场波动。这一影响也通过日本长期国债利率的走高在全球产生联动效应，对东亚长期国债利率、股票市场造成影响。不过，随着19日日本央行加息的落地，我们认为这一事件冲击已经结束。主要原因是：（1）日本央行货币政策的调整此前市场已经反应的较为充分，特别是日本汇率、债市和股市都已有所表现，靴子落地后冲击已经结束。（2）对全球影响而言需关注日元套息交易变化风险，从CME日元兑美元的净空头头寸等指标来看，当前日元套息交易头寸有限（相比24年7月明显下降），因此外溢影响较小。
市场情绪指数跟踪：本周企稳回升
我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数自11月以来持续下滑，从10月底90以上的亢奋区降至近期75以下的中位正常水平。不过，本周二、周三情绪指数降至70以下的水平后，情绪指数已经难以继续下滑，短期迎来企稳回升。从今年5月28日和6月17日情绪指数短暂跌破70后情绪改善的经验来看，70可能是市场情绪偏高时的一个重要支撑位，全A指数有望在窄幅震荡中积蓄能量，波动上行。而从2020年9月到2021年2月情绪指数波动经验来看，65附近是较为关键的情绪指数下沿。
在情绪指数的7个分项指标中，我们近期比较关注融资买入占比指标的动态，这是因为该指标反映杠杆资金情绪，对市场变化最为敏感，前瞻性最强。该指标虽然在11月出现了一定的回落，但近期已经在较高位置企稳，整体仍在10%附近波动，这意味着杠杆资金对后市仍然看好，这也使得当前主题热点较为活跃。
总的来说，我们认为当前市场仍处于窄幅震荡格局当中，随着美联储12月延续降息和中央经济工作会议政策落地，市场中期政策和流动性预期已经明确。短期A股波动主要受外部环境影响，如美股AI泡沫疑虑和日本央行加息，目前美股AI核心公司股价已经企稳，日本央行加息落地后续影响有限，A股有望和全球股市一起共振上行。从市场情绪角度进行分析，投资者情绪指数近期降至70以下水平，在本轮牛市中处于区间下沿，这也同样反映出当前投资者悲观情绪已经得到了一轮较为充分的反应，考虑到仍然偏高的杠杆资金情绪，预计投资者情绪也将小幅回升，带动市场波动上行。
二、岁末年初的行业配置思路
时值岁末年初，我们的行业配置思路主要有三条主线：1）红利价值：根据岁末年初季节效应，大盘价值和高股息红利风格胜率较高。2）布局景气：针对明年春季躁动（或者提前为跨年行情）提前布局，在高景气成长行业出现调整时逢低布局。3）主题热点：年末也是主题热点活跃期，政策和科技主题有望表现较好。
红利价值：季节效应下高胜率品种
一年当中，春季行情（春节后两会前）和岁末年初的季节效应最为显著。这是特殊日历时点、流动性环境和政策预期共同作用下的结果。投资者则可以根据季节性的统计规律提高投资收益。为了研究岁末年初的季节效应，我们分别统计了过去十年（2015-2024）12月到次年1月5个代表性指数和申万一级行业的涨跌表现和胜率情况。
市场风格：通过统计沪深300、中证2000、中证红利全收益、红利低波（全）和恒生高股息率R等5个指数的表现，我们发现12月中旬市场表现往往偏弱，仅港股高股息风格胜率较高。而从12月下旬开始，以沪深300为代表的大盘价值、中证红利和红利低波为代表的红利风格表现明显提升，港股高股息胜率更是高达90%。这一特征甚至还会延续到次年1月中旬，1月下旬之后A股胜率明显下滑。值得注意的是，每年1月初市场容易出现暴涨暴跌的情况，5个指数过去十年间在1月上旬有6年出现过4%以上的涨幅，3年出现过4%以上的跌幅；在1月中旬有3年出现过4%以上的涨幅，3年出现过4%以上的跌幅。
行业表现：通过统计有色金属、电子、电力设备、银行、非银金融等5个当前市场关注度较高的申万一级行业的表现，我们发现这些行业在12月中旬胜率总体偏低，12月下旬到1月中旬胜率明显提升。其中有色金属、电子、电力设备行业呈现高贝塔特征，受市场环境、牛熊氛围和景气预期影响，在岁末年初涨跌波动较大。银行和非银为代表的金融板块则胜率更高，表现更加稳健。
因此，从季节效应角度考虑，年末投资者存在盈利兑现的偏好、叠加险资“开门红”预期下对红利的配置需求，大盘价值和高股息红利风格胜率较高，建议关注：
港股高股息：当前恒生高股息率R股息率高达6.75%，股息率近十年分位数升至66.41%，为险资提供了较好的配置机会。从季节效应来看，接下来一个月港股高股息板块胜率最高。
非银金融：明年行业景气度和当前估值水平匹配度较高，重点关注保险行业，行业市盈率（TTM）仅7.88倍，过去十年分位水平不到2%；市净率仅1.57倍，过去十年分位水平为43.5%。是明年重点看好，长期配置的行业方向之一。
银行：行业指数12月出现新一轮下跌，一度跌至年线附近，目前行业市净率已经降至0.54倍，大量公司仍处于破净状态。股息率近期则明显提升，已经升至4.95%，近十年分位水平升至70.2%。市场对银行盈利稳定性的担忧是银行本轮下跌的主要原因，但下跌之后较高的股息率使其重新获得配置价值。可作为阶段性配置品种。
布局景气：提前布局春季行情
第二条行业配置是针对明年春季躁动（或者提前为跨年行情）提前布局，在高景气（成长）行业出现调整时逢低布局。当前重点关注的高景气行业主要有有色、AI、新能源、创新药等。
有色：供给刚性约束与需求结构性增长的错配，叠加美联储降息预期升温与地缘风险溢价，近期推动银、铜、锡、钨等关键金属价格大幅上涨。白银受益于光伏与新能源需求爆发及金融属性提振，铜受矿端紧缺、新能源基建和美国关税预期驱动，锡因AI算力需求、地缘扰动与低库存维持高位，钨则因开采指标收紧与战略储备需求强化稀缺性。
AI：算力需求的指数级增长与基础设施升级的共振。特别是在新一代英伟达GPU和谷歌TPU功耗大幅攀升的背景下，液冷技术已成为解决数据中心散热压力的必由之路。我们预计液冷将是算力领域2年5x、3年10x的细分alpha赛道，国内公司正快速入局液冷赛道并开始斩获北美关键订单，未来业绩增长前景明确。
新能源：储能作为电网调节核心资源、固态电池作为下一代技术方向，成为板块增长双引擎。当前储能已从政策依赖转向市场驱动，全球需求进入爆发期，预计明年国内和全球新增储能装机将进一步高速增长。固态电池的产业化临界点临近，车企与电池厂已经明确量产时间表，2026年有望实现小批量装车、2027年有望量产。
创新药：近年来，中国创新药企呈现营收增长、亏损收窄趋势，行业在技术突破、国际化加速、政策支持三轮驱动下加速发展。以ADC、双抗、小核酸为代表的前沿疗法进入收获期，创新药license-out交易量价齐升，国际化竞争力不断提升。
主题热点：政策主题表现活跃
年末也是主题热点活跃期，政策和科技主题有望表现较好。近期建议重点关注：海南（免税）、核电、冰雪旅游等。
海南（免税）：海南板块受益于全岛封关运作带来的系统性制度突破，叠加全球要素加速集聚推动产业结构从传统消费向高端制造与现代服务转型。12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关。据三亚日报，封关首日，三亚免税销售成绩亮眼，全市免税销售额达1.18亿元。其中，三亚国际免税城进店客流超3.6万人次，同比增长逾60%；销售额同比增长85%。从多个在线旅游预订平台上的机票预订量来看，元旦前后飞往海口、三亚的机票预订量，同比分别增长19%、51%。入境游方面，数据显示，元旦假期前后，海口入境国际机票增长40%以上。2026年春节期间，飞往海口的国际机票量同比增长1倍以上。
核电：电力系统转型催生对稳定基荷电源的需求，AI数据中心用电激增（2024年全球数据中心用电量达415TWh）进一步强化核电的不可替代性。叠加天然铀供需偏紧、产业链国产化加速，核电行业正从“政策催化”向“业绩兑现”切换，运营、设备、资源端均具备结构性机会。
冰雪旅游：国家及地方政府密集出台支持措施。辽宁省提出打造“冰雪+温泉/运动/海洋/民俗”四大IP，目标2025-2026冰雪季旅游综合收入增长13%；内蒙古推出45条主题线路，涵盖自驾、文化、风光等类型，活动持续至2026年3月。沈白高铁今年9月底通车后北京至长白山仅4小时，有望带动2026年客流增长。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中美战略博弈加剧风险。警惕中美战略博弈领域扩散、程度加剧的风险。例如战略博弈从贸易扩散到科技、关键资源、金融、航运、物流、军事等多个领域，出现全方位战略冲突，这可能影响正常的经济活动，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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