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来源：中信证券研究
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平 刘春彤
360个行业/主题ETF当中，39个在12月创了新高。在有共识度的品种当中，老品种是通信和有色相关ETF，对应着北美AI基建和资源品逻辑；新品种是商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择，与曾经的低空主题相近。无论是通信、有色还是商业航天，一个共通的特点是都代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，这是市场共识度最高的方向。当然还有一些关注度开始提升，缺乏产业讨论热度，但默默上涨并在近期创年内新高的品种，如化工、工程机械等品种，这些方向代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变。此外，还有一些与反内卷相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，反内卷的相关催化可能在明年一季度密集出现。从配置策略来看，我们依旧认为超预期的内需变化出现前，还是以结构性机会主导的震荡市思维应对，这是跨年配置选择的一个基本框架，热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选（如化工、工程机械、新能源等），一些新产业题材（如商业航天）可能还会反复发酵，同时我们依旧高度关注并跟踪人民币升值的趋势与相应机会，券商和保险是站在这个视角下可攻可守的配置选择。
大盘维持震荡态势，
但360个行业/主题ETF当中，
39个在12月创了新高
12月创出年内新高的行业/主题ETF，主要集中在通信、有色、军工（航空航天）板块。根据Wind数据，在360个行业/主题ETF当中，共39个在12月创下了当年新高，集中在通信、有色、军工（航空航天）板块，其中7只创新高的通信ETF（合并跟踪指数同类ETF，下同）10月以来平均涨幅为10%，年内平均涨幅为91.5%；6只创新高的有色ETF10月以来平均涨幅为20.1%，年内平均涨幅为95.2%；7只创新高的军工、航空航天ETF10月以来平均涨幅为18.7%，其中受商业航天主题催化最为明显的两只卫星ETF平均上涨34.5%，同时也带动了2只军工ETF的上涨（+11.1%）；此外，化工ETF、工程机械ETF10月以来分别上涨15.1%、4.6%，年内分别上涨40.4%、32.4%，默默创出年内新高。
有共识度的品种当中，
老品种是通信和有色相关ETF，
新品种是商业航天
1）北美AI基建和资源属于存量资金有共识，但增量资金恐高且有分歧。在北美 AI 基础设施赛道的细分轮动中，作为核心品种的光模块近期涨幅持续落后于液冷、800伏HVDC、电源等细分板块。这种分化一方面源于光模块经过前期上涨，市值规模已处于相对高位，而液冷等板块尚处发展初期，相对市值偏小、资金博弈更具弹性；另一方面，市场的核心担忧并非产业趋势的持续性，而是光模块作为早期热门赛道，当前持仓集中度已处于高位。部分机构投资者预期元旦前后将出现阶段性调仓需求，出于规避短期波动风险的考虑，更倾向于等待调仓落地、板块走势企稳后再择机布局。从历史行情规律来看，当液冷板块阶段性涨幅显著跑赢光模块时，往往伴随AI基建板块整体的震荡调整。有色板块也进入到了商品热度高于股票的阶段，12月以来白银现货、碳酸锂主力合约的累计涨幅分别达到39.6%和35.4%，而核心白银股、能源金属相关个股涨幅显著弱于商品；铜、铝等基本金属的相关个股和商品走势关联度更高，本周铜、铝核心标的的涨幅也尚能跟上商品。从历史上来看，每当商品价格加速上涨波动加大时，资源股的投资难度都会开始明显提高，尤其是当商品价格持续强势上行，但对应股票表现明显滞涨时，行情往往以股、商短暂同步冲高后，商品价格迎来剧烈调整而收尾。看着商品价格日内涨跌去做资源股的阶段，往往都不再是一个好的介入时间点。
2）商业航天属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择，与曾经的低空主题相近。商业航天在中美空天基建布局和航天竞赛的叙事催化下，想象空间被明显打开，美股和A股代表性公司IPO可能成为行情热度的阶段性顶峰，同时板块内多数标的具备军工属性，这提供了一定的基本盘支撑。不过从覆盖面和量级来看，商业航天板块无法达到人形机器人的量级，更近似于低空经济的量级。从万得主题指数的角度来看，人形机器人指数（8841699.WI）的公司总数为120家，总市值为6.5万亿元；低空经济指数（8841750.WI）的公司总数为70家，总市值为1.6万亿元；商业航天指数的公司总数为69家，总市值为1.2万亿元，部分核心个股也与低空经济有所重叠。商业航天主题更适合在市场交投保持活跃，但资金尚不足以进一步推升AI、资源等机构重仓的板块估值的阶段进行参与。参考人形机器人和低空经济主题的运行规律，行情的第一波持续时间再60个交易日左右，绝对收益和相对万得全A的相对收益高峰大约出现在行情启动后的第25~35个交易日，随后开始高位宽幅震荡，而当前商业航天板块已经进入行情启动的第25个交易日。
关注度开始提升、缺乏产业讨论热度
但默默上涨并创年内新高的品种
包括化工、工程机械等
我们可以把这一类行业归为中国制造业的全球竞争优势和份额优势，且利润变现能力仍有巨大提升的行业，企业通过出海拓展、行业自律挺价、环保约束严控新增产能等方式，依托已形成的全球份额优势逐步影响行业供需格局与定价体系，进而持续抬升行业利润率。这类行业的显著特征是缺乏媒体关注度，行业及标的布局较为零散，无集中的产业景气趋势带动，研究成本偏高，相关讨论多局限于个股维度，很容易因为所谓“景气度一般”而被忽视甚至否定。实际上从资本开支强度以及ROE边际变化的视角来看，当前市场仍有不少沉寂许久的工业行业。我们用资本开支/折旧摊销这个指标的十年分位数来衡量产能周期的实际位置，结论是当前建材、纺服、电力设备、化工、农林牧渔不仅边际上供给增速有所收缩，资本开支强度也处于历史上极低的位置，位于10%分位数以内。同时考虑ROE的边际变化，景气度在回暖或者磨底，但资本开支增速仍然下滑的行业，主要集中在农林牧渔、基础化工、建筑材料和机械设备里。如果再考虑位置偏左侧的品种，地产链里偏竣工侧的建材和装饰板块、纺服链上的化纤（比如氨纶）等行业，农林牧渔板块的养殖、农产品加工等板块，这些行业今年至今的涨幅都不超过30%，估值相对较低，股价相对基本面的恶化有所脱敏，供给收缩趋势下同时具备赔率和安全边际。
一些跟反内卷相关的品种
（如新能源、钢铁）在重新爬坡
反内卷的进程还在持续，而且不同于6月反内卷刚升温时市场将信将疑的状态，现在市场对于行业供给动向的反应非常敏感。例如本周新能源领域停产检修的动作非常密集（德方纳米、湖南裕能、万润新能、安达科技等），可能的原因是碳酸锂价格过快的上涨带来的成本压力，但也可以看作是试探下游电池厂价格接受度的行为（尽管按照过往经验这并不容易）。不过，停产信息出来后股价有很明显的正面表现。这至少说明市场资金对于实实在在的供给收缩的类似反内卷动作还是非常期待的，且股票的定价也没有完全反应。本周光伏组件的集体涨价也是这样的情况，股价给与了正面反应。我们最怕的是利好出现，但市场不反应或者做反向反应，只要市场对边际信息的价格反馈还是敏感的，反内卷的行情就远未走完。一季度同样也是密集的反内卷潜在催化的观察窗口。主要有以下几个潜在催化：第一是类似纯电乘用车、钢铁等出口许可证制度的执行情况、力度、范围以及体现出来的政策意图；第二是可以观察出口退税上有无新的调整；第三是“十五五”落地后，各行业的产业政策规划中是否会出现类似于电解铝这样对未来产能天花板的一些限制举措。
超预期的内需变化前，还是以
结构性机会主导的震荡市思维应对，
这是跨年配置选择的一个基本框架
市场需要更加多元的景气来源，否则上涨品种一旦扩散，对增量流动性的需求是巨大的。我们在此前的报告也分析过，海外供应链、出口和出海是对今年已经广泛认可逻辑的延续，有业绩但没预期差，还是需要新的变化来拓宽景气来源，带来更多元的资金入场，以推动市场再上一个台阶。在此之前，我们还是以一个结构性机会主导的震荡市思维来应对，稳抓稳打，避免对情绪溢价和高度抱有太高期待。站在这个前提下，在考虑跨年配置的时候，我们反而更青睐一些热度和持仓集中度相对较低，但关注度开始提升、催化开始增多且长期ROE有提升空间的板块，如化工、工程机械、新能源等，对高景气、高热度但是股价滞涨的板块则相对谨慎。同时，一些新的产业题材（如商业航天）可能还会反复发酵，复制曾经低空经济这样量级主题的演绎模式。此外，我们依旧高度关注并跟踪人民币升值的趋势，近期造纸、航空等行业的热度快速上升更多来自于市场对人民币升值的“肌肉记忆”，未来更值得关注的还是持续升值所引发的政策逻辑变化，券商和保险是站在这个视角下可攻可守的配置选择，而其他的品种可以参考《A股策略聚焦——如果人民币开始持续升值》（2025/12/21）。
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中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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